الشطب بـ8 مليارات دولار لصندوق الاستثمارات العامة: ما خسره صندوق الثروة السيادية وما يُخفيه

يتناول هذا التحليل شطب صندوق الاستثمارات العامة بـ8 مليارات دولار باعتباره إعادة تسعير علنية لمحفظة المشاريع العملاقة وتقييمات نهاية 2024. في أغسطس 2025، أفصح صندوق الاستثمارات العامة السعودي عن الشطب في نتائجه السنوية — وثيقة مُصمَّمة للمستثمرين المؤسسيين ومحللي صناديق الثروة السيادية لا للجمهور العام. ومثّل الشطب انخفاضاً بنسبة 12.4 في المئة في قيمة استثمارات الصندوق في المشاريع العملاقة، التي تراجعت من نحو 64.2 مليار دولار إلى 56.2 مليار دولار (211 مليار ريال سعودي). وانخفضت حصة المشاريع العملاقة من إجمالي أصول الصندوق من 8 في المئة عام 2023 إلى 6 في المئة عام 2024.

ثمانية مليارات دولار خسارة كبيرة بالأرقام المطلقة. وفي سياق الأصول الإجمالية للصندوق البالغة 925 مليار دولار، هي أقلّ من 1 في المئة من المحفظة — مجرّد كسر عشري في عرف صناديق الثروة السيادية. وقد ظلّت تداول مستقرة. ولم يُصَب المستثمرون المؤسسيون بالذعر. فقد سعّر السوق مسبقاً تراجع نيوم لأن الإفصاحات السابقة للصندوق نفسه قد أنبأت بالتعديل.

عدم تفاعل السوق كان في حدّ ذاته حكماً: أُعيد تسعير أطروحة المشاريع العملاقة — فكرة أن 500 مليار دولار من الإنفاق الإنشائي ستبني حضارة جديدة في الصحراء — من مراهنة استراتيجية إلى خسارة مُهدرة. ولم يكن شطب الـ8 مليارات هو الخسارة. كان اعترافاً بخسارة تراكمت لسنوات وفهمها الجميع في السوق سلفاً.

ما يغطيه الشطب، وما يُخفيه، وما يُلمح إليه بشأن التحوّل الاستراتيجي للصندوق هو موضوع هذا التحليل.

ما يغطيه الشطب

يشمل رقم الـ8 مليارات تراجع التقييم عبر محفظة المشاريع العملاقة المحلية للصندوق خلال السنوات الثلاث السابقة. وتضمّ المحفظة: نيوم، ومجموعة البحر الأحمر العالمية، وبوابة الدرعية، وقدية، وROSHN، وشركة جدة المركزية للتطوير، وكيانات تطوير أخرى يمتلكها الصندوق.

منهجية التقييم لهذه الكيانات ليست مكافئة للتسعير في الأسواق العامة. فالمشاريع العملاقة للصندوق شركات تابعة مملوكة كلياً لا شركات مدرجة. وتُقيَّم قيمها بنماذج داخلية تُقدّر صافي القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية، مُعدَّلةً لتقدّم البناء وتجاوزات التكاليف وتوقعات الإيرادات. وحين تُراجَع هذه النماذج تنازلياً — لارتفاع التكاليف أو امتداد الجداول الزمنية أو تقليص توقعات الإيرادات — تتراجع قيمة المحفظة وتظهر الفجوة شطباً.

يعكس شطب الـ8 مليارات إجمالاً العوامل التالية:

تراجع نيوم. استوجب تعليق ذا لاين، وإلغاءات ترجاء، وتوقف المكعب، والـ50 مليار المُنفَقة في 2.4 كيلومتر من أعمال الأساس، مراجعةً تنازلية للقيمة المستقبلية المُقدَّرة لنيوم. وأرغم التدقيق الداخلي الذي وجد أن التكلفة الإجمالية لإكمال المشروع ستبلغ 8.8 تريليون دولار، على إعادة تسعير ذا لاين من مشروع بناء إلى خيار — أصل بقيمة مستقبلية تكهّنية لا بعوائد قريبة محسوبة.

تعقيدات مجموعة البحر الأحمر العالمية. واجه التطوير السياحي قيوداً بيئية ضيّقت الجداول الزمنية وزادت التكاليف. تسعة منتجعات مفتوحة، لكن وتيرة التوسع كانت أبطأ مما خُطّط له، وزادت متطلبات الامتثال البيئي في النظام البيئي البحري الحساس للبحر الأحمر تكاليفَ لم تأخذها التقديرات الأصلية في الحسبان.

تجاوزات الميزانية في كيانات متعددة. رفعت التحديات الجيولوجية في صحراء تبوك — صخر أصلب، وأساسات أعمق، ومنطقة أكثر تعقيداً مما تُشير إليه التقييمات الأولية — تكاليفَ البناء عبر منطقة نيوم.

انخفاض أسعار النفط. الوضع المالي للمملكة مرتبط ارتباطاً مباشراً بعائدات النفط. بلغ سعر التعادل المالي للنفط للمملكة لعام 2024 وفق صندوق النقد الدولي 96.20 دولاراً للبرميل — بزيادة 19 في المئة على أساس سنوي — بينما تداول خام برنت في نطاق 60-65 دولاراً خلال معظم الفترة. وأفضت الفجوة بين سعر التعادل وسعر السوق إلى عجز هيكلي على كل برميل مُباع. وخفّضت أرامكو توزيعات أرباح 2025 إلى نحو 84.5 مليار دولار بما يعادل ثلثاً. وتحوّل هذا الخفض في توزيعات حصة الصندوق البالغة 16 في المئة إلى انخفاض دخل بنحو 6 مليارات دولار للصندوق على الأقل. وهبطت الاحتياطيات النقدية للصندوق إلى نحو 15 مليار دولار بنهاية 2024 — أدنى مستوى منذ 2020. وانعكس الضغط المالي مباشرةً على قرارات تخصيص رأس المال: في ديسمبر 2024، أجاز مجلس إدارة الصندوق تخفيضاً بحدّ أدنى 20 في المئة في الإنفاق عبر محفظته التي تضم أكثر من 100 شركة، مع خفض بعض الميزانيات بنسبة تصل إلى 60 في المئة.

ما لا يغطيه الشطب

رقم الـ8 مليارات شطب محلي للمشاريع العملاقة. لا يشمل المراكز الدولية للصندوق في حقوق الملكية، ولا سيما استثماره في مجموعة Lucid.

استثمر الصندوق أكثر من 9 مليارات دولار في Lucid Motors عبر سلسلة من ضخّات الأسهم وعمليات شراء الأسهم الممتازة القابلة للتحويل وتسهيلات القروض الآجلة. وحتى مطلع 2026، تبلغ الرسملة السوقية لـLucid نحو 3.3 مليار دولار. وتُساوي حصة الصندوق البالغة 58.4 في المئة نحو 1.93 مليار دولار — أي خسارة غير مُحقَّقة تبلغ نحو 7 مليارات دولار في مركز Lucid وحده.

هذه الخسارة غير مُدرَجة في شطب المشاريع العملاقة البالغ 8 مليارات، لأن Lucid مُصنَّف استثماراً دولياً في حقوق الملكية لا مشروعاً عملاقاً محلياً. الفئتان مُبلَّغ عنهما منفصلتين في إفصاحات الصندوق. والخسارة الإجمالية عبر كلتا الفئتين — الشطب المحلي للمشاريع العملاقة وانخفاض قيمة حقوق الملكية الدولية — تتجاوز 15 مليار دولار.

الفصل مريح تحليلياً. فهو يسمح للصندوق بتقديم شطب المشاريع العملاقة انخفاضاً قابلاً للإدارة بنسبة 12.4 في المئة، مع إبقاء مركز Lucid — خسارة بنسبة 78 في المئة على رأس المال المُستثمَر — في بند منفصل. أما الصورة الكاملة الجامعة لكلتا الفئتين فتصف صندوقاً استوعب أكثر من 15 مليار دولار من الخسائر في استثماراته الأعلى أهمية إعلامية، مع الحفاظ على النمو الإجمالي للمحفظة عبر حيازات متنوعة في أرامكو والأسهم العامة والعقارات والبنية التحتية.

التحوّل في تخصيص الأصول

تراجع المشاريع العملاقة من 8 إلى 6 في المئة من إجمالي أصول الصندوق تغيير نسبي ذو تبعات في تخصيص رأس المال تمتد إلى ما هو أبعد من الشطب.

نمت الأصول الإجمالية للصندوق من نحو 880 مليار دولار عام 2023 إلى نحو 925 مليار عام 2024، بزيادة صافية تبلغ 45 مليار دولار. وجاء النمو من توزيعات أرامكو، وارتفاع قيمة حقوق الملكية الدولية، وإنشاء شركات محلية جديدة. في المقابل، تقلّصت محفظة المشاريع العملاقة نسبياً ومطلقاً.

إعادة التوازن متعمّدة. شمل نشاط الصندوق في 2024 إنشاء 16 شركة محلية جديدة: HUMAIN للذكاء الاصطناعي، وALAT للتصنيع المتقدم، وNeo Space للفضاء التجاري، وغيرها تستهدف القطاعات التي حدّدتها قيادة الصندوق أولوياتٍ استراتيجية في مرحلة ما بعد المشاريع العملاقة. وارتفعت الأصول المحلية إلى نحو 80 في المئة من إجمالي المحفظة، مع تركّز النمو في قطاعات — التكنولوجيا والتصنيع والتعدين والأمن الغذائي — لا تعتمد على مدن سكنية ضخمة أو منتجعات تزلج أو منصات عائمة.

يُمثّل التحوّل إقراراً استراتيجياً بأن نموذج المشاريع العملاقة — إنفاق عشرات المليارات على عروض إنشائية مُصمَّمة لجذب السكان والسياح والمكانة الدولية — قد حلّت محلّه استراتيجية محورها الأصول الصناعية ذات تدفقات إيرادات محدّدة. محطة الهيدروجين تُدرّ إيرادات. مركز البيانات يُدرّ إيرادات. الأصول التعدينية تُدرّ إيرادات. أما المدينة الخطية الممتدة 170 كيلومتراً فلا تُدرّ إيرادات. التخصيص يتبع الإيرادات.

إشارة ميزانية 2026

لم تتضمن ميزانية المملكة لعام 2026، الصادرة في ديسمبر 2025، إشارات محددة إلى نيوم أو المربع الجديد — وهو تخلٍّ عن دورات الميزانية السابقة التي استشهدت بالمشاريع العملاقة دليلاً على التزام المملكة بالاستثمار. وفُسِّر الحذف على نطاق واسع تأكيداً أن محفظة المشاريع العملاقة فقدت حمايتها السياسية.

قدّم تصريح وزير المالية محمد الجدعان في ديسمبر 2025 — “ليس لدينا غرور — لا غرور مطلقاً. إذا أعلنّا عن شيء واحتجنا إلى تعديله أو تسريعه وجعله أولوية أكثر من غيره أو تأجيله أو إلغائه، فعلنا ذلك دون تردد” — الإطار البلاغي لصمت الميزانية. وأعاد التصريح تأطير التراجع فضيلةً في الحوكمة: قُدّم استعداد المملكة لتغيير مسارها قوةً لا فشلاً.

عزّز وزير الاقتصاد فيصل الإبراهيم الرسالة: “نحن شفافون جداً. لن نتحاشى القول إننا اضطررنا إلى نقل هذا المشروع أو تأجيله أو إعادة هيكلته”. الشفافية انتقائية — يرغب الوزراء في الاعتراف بالتأجيلات وإعادة الهيكلة، لكنهم لا يرغبون في تحديد تكلفة هذه التأجيلات أو تفسير أسباب اعتماد الخطط الأصلية نطاقاً أثبت المدققون الداخليون لاحقاً أنه غير قابل للتحقيق.

جاء أول إقرار علني بتزحزح الجداول الزمنية من الجدعان في ديسمبر 2023، حين أشار إلى أن الحكومة قرّرت تمديد الجداول الزمنية لبعض مشاريع رؤية 2030 “لبناء الطاقة ودرء ضغوط التضخم”. وغطّت لغة بناء الطاقة الواقع المالي: أسعار النفط دون سعر التعادل، وتكاليف المشاريع العملاقة تتجاوز التوقعات، وأطروحة المدينة المتكاملة فشلت رياضياً.

التحوّل: الذكاء الاصطناعي والتعدين والدفاع

تجعل استراتيجية 2026-2030 لصندوق الاستثمارات العامة التحوّل صريحاً. الأولويات الاستراتيجية الجديدة هي:

الذكاء الاصطناعي. تبني HUMAIN، مبادرة الذكاء الاصطناعي للصندوق، بنيةً تحتيةً لمراكز البيانات وتُرسّخ موقع المملكة مركزاً للحوسبة في مجال الذكاء الاصطناعي. وشراكة DataVolt بـ5 مليارات دولار في منطقة أوكساغون بنيوم، وعقد Hexagon للمدن الذكية بـ2.7 مليار دولار، هما أول استثمارات رئيسية في إطار هذه الأولوية.

التعدين. تدّعي المملكة امتلاك ثروة معدنية غير مستغلة بـ1.3 تريليون دولار، تشمل النحاس والذهب والفوسفات والعناصر النادرة. وتسعى استراتيجية التعدين للصندوق إلى تطوير هذه الموارد مصدراً للإيرادات غير النفطية. والثروات المعدنية مستقلة في وجودها عن أن تصبح نيوم مدينة.

الأمن الغذائي. أنشأ الصندوق أدوات استثمار غذائي وزراعي تستهدف طاقة الإنتاج المحلي — وهي أولوية دفع إليها كون المملكة من أكبر مستوردي الغذاء في العالم.

الدفاع والفضاء. يهدف برنامج صناعة الدفاع في المملكة، المحوره حول الشركة السعودية للصناعات العسكرية (سامي)، إلى توطين 50 في المئة من الإنفاق العسكري بحلول 2030. وتُدرّ محفظة الدفاع للصندوق إيرادات من مشتريات الجيش السعودي.

تتشارك هذه الأولويات جميعها خاصيةً افتقرت إليها المشاريع العملاقة: عميل محدّد. الحوسبة في مجال الذكاء الاصطناعي تشتريها شركات التكنولوجيا. المعادن تشتريها الشركات المصنّعة. الغذاء يُستهلك محلياً. معدات الدفاع تشتريها الجيوش السعودية. لا أحد من هؤلاء العملاء افتراضي. لا أحد يحتاج مدينةً خطية أو منتجع تزلج أو منصة عائمة.

التحوّل الاستراتيجي هو انتقال من أصول تكهّنية (مشاريع قيمتها تعتمد على شروط مستقبلية قد لا تتحقق) إلى أصول مُنتجة (مشاريع قيمتها مستمدّة من الطلب الراهن). الوجهة صحيحة. والسؤال الذي تطرحه: لماذا مُوِّلت الأصول التكهّنية بـ50 مليار دولار قبل حدوث التصحيح، وهل يُمثّل شطب الـ8 مليارات — أو الـ15 مليار شاملاً Lucid — التكلفةَ الكاملة للتصحيح.

مسألة محمد بن سلمان

التوتر في قلب محفظة الصندوق هو التوتر بين الرؤية المعمارية لولي العهد والتزامات الصندوق الائتمانية.

يرأس ولي العهد الأمير محمد بن سلمان صندوق الاستثمارات العامة. والمشاريع العملاقة — نيوم وذا لاين والمكعب وترجاء — مرتبطة بمحمد بن سلمان شخصياً. وكثير منها يظهر الآن في قائمة الإلغاءات والتعليقات الشاملة. هو أعلن عنها. تحمل بصمته. حجمها يعكس طموحه. وتراجعها يعكس حدود هذا الطموح المالية.

صندوق ثروة سيادي ذو مجلس إدارة مستقل ومدير تنفيذي محترف للاستثمارات كان سيُخضع محفظة المشاريع العملاقة للتدقيق الاستثماري ذاته المطبّق على أي فئة أصول أخرى: العوائد المُسقَّطة، ومعدلات الخصم المعدّلة بالمخاطر، وتحليل الحساسية، ومعايير الإيقاف. وكان التدقيق الداخلي الذي وجد أن ذا لاين سيكلّف 8.8 تريليون دولار معياراً للإيقاف — وجدٌ يُفضي إلى مراجعة فورية للمحفظة واحتمال الشطب الكامل.

بدلاً من ذلك، أُجري التدقيق في ربيع 2024 وجاء التعليق في سبتمبر 2025 — فجوة تبلغ نحو 18 شهراً بين استنتاج أن المشروع غير قابل للبناء والقرار بالتوقف عن البناء. طوال هذه الفجوة واصل البناء، ومُنحت العقود، وعُيِّن العمال، وأُنفق المال على مشروع استنتج الصندوق نفسه أنه لا يمكن أن ينجح بأي مواصفات تُشبه مواصفاته الأصلية.

الفجوة هي تكلفة تركّز السلطة. في نظام يرأس فيه رئيس الصندوق أيضاً ولي العهد — حيث الشخص الذي يوافق على الاستثمارات هو نفسه من أعلن عنها ومن استثمر فيها مكانته السياسية — قرار الإيقاف ليس قراراً مالياً. إنه قرار سياسي. والقرارات السياسية تستغرق وقتاً أطول من القرارات المالية لأن التكلفة السياسية للاعتراف بالفشل يجب إدارتها بالتوازي مع التكلفة المالية للاستمرار.

شطب الـ8 مليارات هو التكلفة المالية للفجوة. وأشهر الـ18 من الاستمرار في الإنفاق بعد التدقيق هي التكلفة السياسية. والإجمالي — المالي والسياسي — هو ثمن هيكل حوكمة يُديره رابع أكبر صناديق الثروة السيادية في العالم، رئيسه الشخص الذي تُشكّل مشاريعه الشخصية أكثر أصوله إشكالاً.

مستقبل الصندوق

يستهدف الصندوق 2.67 تريليون دولار من الأصول الخاضعة للإدارة بحلول 2030. ويفترض الهدف استمرار دخل توزيعات أرامكو، والتنفيذ الناجح لاستراتيجيات الذكاء الاصطناعي والتعدين والتصنيع، و— ضمنياً — عدم وقوع شطبات واسعة إضافية على المراكز الإرثية في المشاريع العملاقة.

الهدف قابل للتحقيق إذا صمدت أسعار النفط، ونُفّذ التحوّل الاستراتيجي، واحتُويت خسائر المشاريع العملاقة. ويُمثّل شطب الـ8 مليارات مع انخفاض Lucid معاً نحو 1.6 في المئة من الهدف البالغ 2.67 تريليون — ضغط محتمل في صندوق بحجم الصندوق.

لكن الشطب لا يُشكّل نهاية تكلفة المشاريع العملاقة. فبنية نيوم التحتية — المطار والطرق والميناء وإسكان العمال — تستلزم صيانة دورية. ويستلزم أساس ذا لاين، حتى في حالة التعليق، صيانة وقائية. وتستنزف التسويات التعاقدية مع المقاولين المفسوخة عقودهم نقداً. ويُولّد كيان نيوم نفسه، بـ4,000 موظف متبقٍّ ونفقاته التشغيلية، تكاليفَ دون تحقيق إيرادات. يرصد شطب الـ8 مليارات الانخفاض في قيمة الأصول. ولا يرصد التكلفة النقدية الجارية للحفاظ على أصول لا تُنتج شيئاً.

القوة المالية للصندوق — 925 مليار دولار من الأصول، ومحفظة متنوعة، ودعم من أكبر مصدر للنفط في العالم — تعني أن الصندوق سينجو من خسائر المشاريع العملاقة دون ضغط وجودي. السؤال ليس ما إذا كان الصندوق سينجو. السؤال هو ما إذا كانت الـ50 مليار المُنفقة على نيوم، والـ9 مليارات المُستثمَرة في Lucid، والـ8 مليارات المشطوبة، تُمثّل التكلفة الكاملة لتعلّم أن رأس المال السيادي لا يستطيع إنشاء حضارة بإنفاق يتحدّى الفيزياء.

يقول الشطب إن التكلفة 8 مليارات دولار. والشواهد تقول إنها أكثر من ذلك بكثير. والفجوة بين الإفصاح والواقع هي الفجوة ذاتها التي أنتجت المشاريع العملاقة في المقام الأول: الهوّة بين ما يُعلَن وما هو صحيح.

يستند هذا التحليل إلى التقارير السنوية لصندوق الاستثمارات العامة وإفصاحاته المالية (2023-2024)؛ وإفصاح شطب الـ8 مليارات (أغسطس 2025)؛ والإطار الاستراتيجي للصندوق للفترة 2026-2030؛ وميزانية المملكة لعام 2026 (ديسمبر 2025)؛ وتصريحات وزير المالية محمد الجدعان ووزير الاقتصاد فيصل الإبراهيم؛ وتقارير بلومبرغ وCNBC وسيمافور وAGBI وجلف بيزنس؛ وإعلانات إنشاء الشركات المحلية لصندوق الاستثمارات العامة؛ وملفات SEC لمجموعة لوسيد. موقع Vision2030.AI مستقل تحريرياً وغير تابع لصندوق الاستثمارات العامة أو نيوم أو أي جهة رسمية معنية برؤية 2030.