مفارقة الاعتماد على النفط: تمويل التنويع بالنفط

مفارقة الاعتماد السعودي على النفط: تحليل مؤشرات

يتتبع هذا التحليل مؤشرات مفارقة الاعتماد السعودي على النفط في قلب رؤية 2030: حصة الإيرادات النفطية، وسعر التعادل المالي، وطاقة توزيعات أرامكو، وسلسلة تمويل صندوق الاستثمارات العامة. فالبرنامج المُصمَّم للقضاء على اعتماد المملكة على الهيدروكربونات يُموَّل هو نفسه كلياً تقريباً من عائدات الهيدروكربونات. السيف الذي ترفعه رؤية 2030 في وجه الاعتماد على النفط مصهور من النفط. هذا ليس تناقضاً يُبطل البرنامج — بل هو الأسلوب الوحيد المتاح عقلانياً — لكنه يُفضي إلى توترات هيكلية تُشكّل كل شيء، بدءاً من السياسة المالية وانتهاءً بالجداول الزمنية للمشاريع. وفهم هذه التوترات ضروري لكل من يُقيّم مسار المملكة.

البنية المالية للتحول

تظل إيرادات الحكومة السعودية مشتقة في غالبها من الهيدروكربونات. بلغت حصة عائدات النفط نحو 62 في المئة من إجمالي إيرادات الحكومة عام 2025، متراجعةً من أكثر من 80 في المئة قبل عقد لكنها لا تزال مهيمنة. وحين تُضاف العائدات المرتبطة بالنفط بصورة غير مباشرة — الصادرات البتروكيماوية والنشاط الصناعي المرتبط بالطاقة والعوائد على استثمارات صندوق الاستثمارات العامة الممولة من تحويلات أرامكو — يرتفع رقم الاعتماد الحقيقي ارتفاعاً ملموساً.

وسائل الاستثمار الرئيسية لرؤية 2030 كلها ممولة في أصولها من النفط:

أسهم إدخال ضريبة القيمة المضافة (بمعدل 15 في المئة) وغيرها من إجراءات الإيرادات غير النفطية بأثر ذي مغزى لكنه غير كافٍ لتعديل الاعتماد الجوهري. نمت الإيرادات الحكومية غير النفطية من نحو 10 في المئة من إجمالي الإيرادات عام 2015 إلى نحو 38 في المئة عام 2025 — تحسن ملموس، لكنه لا يزال يترك الوضع المالي للمملكة مُهيمَناً عليه من قِبل أسعار الخام.

إشكالية سعر التعادل

بات سعر التعادل للنفط — السعر بالبرميل الذي تحتاجه المملكة لتحقيق التوازن في ميزانيتها — المقياس الحاسم لتقييم استدامة رؤية 2030. ومع تسارع الإنفاق على التحول، ارتفع هذا السعر. وتضعه تقديرات صندوق النقد الدولي عند نحو 90-96 دولاراً للبرميل للفترة 2025-2026، صاعداً من نحو 70 دولار في السنوات السابقة لانطلاق الإنفاق الضخم على المشاريع العملاقة.

يُولّد ارتفاع سعر التعادل هذا مفارقة داخل المفارقة: كلما أنفقت المملكة على التنويع باستجرار أكبر، ارتفع سعر النفط الذي تحتاجه لاستدامة ذلك الإنفاق. المملكة تركض أسرع على عجلة النفط لبناء البنية التحتية التي ستمكّنها في نهاية المطاف من النزول عنها.

حين تهبط أسعار النفط دون التعادل — كما حدث في فترات من 2024 و2025 — تنتج عجوزات مالية. وأدارت المملكة هذه العجوزات عبر مزيج من إصدار الديون وسحب الاحتياطيات وتعديل الإنفاق. ونسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي المنخفضة للمملكة (نحو 26 في المئة) توفر هامشاً مالياً واسعاً. لكن كل عام عجز يُضيّق هذا الهامش تدريجياً.

سلسلة الاعتماد على أرامكو

تحتل أرامكو السعودية موقعاً فريداً في هذا الهيكل. هي في آنٍ واحد: البقرة الحلوب للمملكة، وأكبر أصول صندوق الاستثمارات العامة، وأداة للتنويع الاقتصادي (عبر الكيماويات اللاحقة والهيدروجين)، وتجسيد الاعتماد على النفط الذي تسعى البلاد للتحرر منه.

تسير سلسلة الاعتماد على النحو الآتي: تُولّد أرامكو الأرباح وتدفع الأرباح الموزّعة. تتدفق حصة منها إلى الحكومة (التي تمتلك 98.5 في المئة عبر صندوق الاستثمارات العامة والملكية المباشرة). تستخدم الحكومة هذه العائدات لتمويل الإنفاق الجاري واستثمارات التحول. يستخدم صندوق الاستثمارات العامة تقييم أرامكو مرساةً لمحفظته وأرباحها المُوزَّعة مصدراً لرأس المال الاستثماري.

وهذا يُنشئ تحالفاً هيكلياً للمصالح: تحتاج رؤية 2030 أرامكو أن تظل مُربحةً بدرجة عالية، مما يستلزم أن يظل الطلب العالمي على النفط قوياً، مما يتعارض مع التحول العالمي في قطاع الطاقة الذي تستعد له رؤية 2030 جزئياً. تحتاج المملكة أن يستمر العالم في شراء نفطها حتى تُفلح التنويع، لكن ليس لوقت طويل يُبدّد الحافز على التنويع.

أوبك+ ومعضلة الإنتاج

تُضيف دور المملكة بوصفها المُنتِج المُرجِّح الفعلي لتحالف أوبك+ بُعداً آخر. خفض الإنتاج لدعم الأسعار يُقلّص العائدات القائمة على الحجم مع رفع العائدات القائمة على السعر. وقبلت المملكة مراراً خفض الإنتاج للحفاظ على استقرار الأسعار، مُضحيةً بالحصة السوقية في سبيل السعر — وهي استراتيجية عقلانية قصيرة الأمد تُقيّد نمو الحجم طويل الأمد.

معضلة سياسة الإنتاج حادة: الإنتاج بكامل الطاقة يُعظّم العائد القصير الأمد لكنه قد يُهوي الأسعار. خفض الإنتاج يدعم الأسعار لكنه يتنازل عن الحصة السوقية لمنافسين ويُقلّص التدفق النقدي المتاح للتحول. انتهجت المملكة عموماً أولوية استقرار الأسعار، لكن هذا النهج يزداد صعوبةً مع تنامي الإمداد خارج أوبك وتباطؤ نمو الطلب.

مسألة العائد على الاستثمار

تساؤل حاسم لكنه قليل البحث: هل تُدرّ استثمارات رؤية 2030 عوائد كافية لتعويض عائدات النفط التي تموّلها في نهاية المطاف؟ يستلزم ذلك فحص ملامح العائد لفئات الاستثمار الرئيسية:

المشاريع العملاقة هي في معظمها استثمارات بنية تحتية ذات فترات استرداد طويلة. نيوم والبحر الأحمر وقدية مُصمَّمة لتوليد إيرادات سياحية واستقطاب السكان وإنشاء تكتلات اقتصادية جديدة. لكن عوائد البنية التحتية تُقاس عادةً بعقود لا بسنوات، وكثير من المشاريع العملاقة لن يُحقق عوائد صافية موجبة حتى بعد 2030 بكثير.

المحفظة الدولية لصندوق الاستثمارات العامة تُدرّ عوائد مالية — أفاد الصندوق بدخل استثماري ومكاسب في المحفظة تُسهم في نموه. لكن هذه العوائد في مجملها مكاسب ورقية على أصول أجنبية؛ لا تُنشئ مباشرةً وظائف سعودية ولا تُنوّع الاقتصاد المحلي. التوتر بين تكليف صندوق الاستثمارات العامة بتحقيق عوائد مالية وتكليفه بالاستثمار داخلياً للتنويع هو تحدٍّ استراتيجي متكرر.

التنويع الصناعي — عبر تركيز برنامج NIDLP على التعدين والخدمات اللوجستية والتصنيع والطاقة المتجددة — لديه الإمكانية الأعلى مباشرةً لتوليد إيرادات غير نفطية مكتفية بذاتها. لكن التطوير الصناعي يستغرق وقتاً، وتنافسية المملكة في التصنيع لا تزال مُقيَّدة بإصلاح دعم الطاقة وتكاليف العمالة والبنية اللوجستية التي تتحسن لكنها لم تبلغ بعد مستوى المنافسين الآسيويين.

سوابق تاريخية ودروس

ليست المملكة أول دولة نفطية تحاول التنويع، والسجل التاريخي مُقلِق.

النرويج نجحت في توظيف ثروتها النفطية لبناء صندوق ثروة سيادية واقتصاد متنوع، لكن على مدى خمسة عقود ومع تعداد سكاني لا يتجاوز 5 ملايين — تحدٍّ مختلف بشكل ملموس عن مقياس المملكة بـ36 مليون نسمة.

الإمارات تنوّعت مبكراً وبنجاح أكبر، لكن في معظمه عبر نموذج الخدمات والسياحة الدبوي، مع بقاء أبوظبي معتمدة على النفط. إجمالي سكان الإمارات 10 ملايين.

فنزويلا ونيجيريا تمثلان حالتَي فشل استُهلكت فيهما عائدات النفط بدلاً من استثمارها، مما أفضى إلى انهيار اقتصادي حين تراجعت الأسعار.

نهج المملكة يشبه أقرب ما يكون نهجاً هجيناً: تراكم ثروة سيادية على الطريقة النرويجية (عبر صندوق الاستثمارات العامة) مقترناً بتطوير خدمات وسياحة على الطريقة الإماراتية، لكن بمقياس سكاني يستلزم خلق فرص عمل بمستوى لم يواجهه أي من هذين النموذجين.

إشكالية الأفق الزمني

ربما أشد توترات مفارقة الاعتماد على النفط حدةً هو التوتر الزمني. فالتحول العالمي في قطاع الطاقة — المدفوع بالكهربة وتراجع تكاليف الطاقة المتجددة وسياسات المناخ — سيُقلّص في نهاية المطاف الطلب العالمي على النفط. والسؤال هو: متى؟

تفترض السيناريوهات المتفائلة للمملكة أن الطلب على النفط يظل قوياً حتى 2040 أو أبعد، مما يوفر عقوداً من العائدات لتمويل التنويع وإنجازه. وترى السيناريوهات المتشائمة أن الطلب يبلغ ذروته قبل 2030 ويتراجع بحدة، مما قد يُجمّد استثمارات التحول في منتصف الطريق.

الحقيقة تقع على الأرجح في المنتصف: سيهضب الطلب على النفط لا يبلغ ذروة حادة، ويظل كبيراً حتى منتصف القرن، ويتراجع تدريجياً لا كارثياً. وميزة التكلفة المنخفضة للإنتاج السعودي تعني أن المملكة ستكون من آخر المنتجين صموداً مع خروج النفط الأعلى تكلفة من السوق. لكن “آخر منتج واقف” افتراض مختلف عن “منتج مهيمن في سوق متنامية”.

إصلاحات هيكلية حاسمة

ليس كل تنويع رهيناً بالإنفاق الرأسمالي الضخم. بعض أهم الإصلاحات هيكلية بطبيعتها:

تطور السياسة الضريبية: إدخال ضريبة القيمة المضافة واحتمال الضريبة الأشمل (بما فيها ضريبة الدخل الشخصي الحساسة سياسياً) قد يُحوّلا قاعدة الإيرادات تدريجياً. كل نقطة مئوية تنمو فيها الإيرادات غير النفطية تُخفف حدة المفارقة.

إصلاح الدعم: أحرزت المملكة تقدماً ملموساً في إصلاح دعم الطاقة، مع اقتراب أسعار الطاقة المحلية — وإن لا تزال دونها — من أسعار السوق. وهذا يُقلّل العبء المالي في آنٍ واحد ويُحسّن إشارة التنافسية للطاقة المتجددة والاستثمار في كفاءة الطاقة.

تطوير سوق رأس المال: نمو تداول بما فيه فتحه أمام المستثمرين الأجانب وطرح مؤسسات حكومية للاكتتاب يُنشئ آليةً لتعبئة رأس المال الخاص التي لا تعتمد مباشرةً على العائدات النفطية. كان الطرح العام الأولي لأرامكو ذاته محاولةً لتسييل ثروة النفط عبر أسواق المال لا عبر الإنتاج المباشر.

نمو القطاع الخاص: إذا تنامى النشاط الخاص الحقيقي — الممول برأس المال الخاص، والخادم للطلب الخاص، والموظِّف للمواطنين السعوديين بصورة منتجة — يتراجع اعتماد الاقتصاد على النفط حتى لو ظلت الإيرادات الحكومية مرتبطة بالنفط. هذا المسار هو الأكثر استدامةً لكن الأبطأ.

حجج مضادة: لماذا قد تكون المفارقة قابلة للإدارة

ثمة عوامل تُشير إلى أن المفارقة، رغم وجودها الحقيقي، يمكن إدارتها:

أولاً، تمتلك المملكة احتياطيات للبنك المركزي تبلغ نحو 400 مليار دولار وأصولاً في صندوق الاستثمارات العامة بقيمة قرابة تريليون دولار. وهذا يوفر احتياطياً مالياً ضخماً يُبقي إنفاق التحول طافياً خلال تراجعات أسعار النفط.

ثانياً، تكاليف الإنتاج في المملكة من أدنى المستويات عالمياً (نحو 3-5 دولارات للبرميل)، مما يجعلها مُربحة حتى عند الأسعار التي تُنهي المنتجين الأعلى تكلفة. ما دام العالم يستهلك أي نفط، ستبيعه المملكة.

ثالثاً، استثمارات التنويع تُنشئ أصولاً حقيقية — بنية تحتية وطاقة استيعابية سياحية ومنشآت صناعية ورأسمال بشري — لها قيمة مستقلة عن أسعار النفط. حتى لو تباطأ التنويع إبان انخفاض أسعار النفط، لا تختفي الأصول المتراكمة.

رابعاً، لا تزال طاقة الاستدانة كبيرة. بدين يبلغ 26 في المئة من الناتج المحلي الإجمالي وتصنيفات ائتمانية متينة، تستطيع المملكة الاستدانة لتيسير الانتقال حسب الحاجة.

حجج مضادة: لماذا قد تكون المفارقة أخطر مما تبدو

في المقابل، ثمة عوامل خطر تستحق الاهتمام:

يُنشئ الضغط المتزامن للإنفاق على المشاريع العملاقة والتعهدات بالرفاه الاجتماعي والإنفاق الدفاعي واستثمارات التنويع متطلبات مالية قد تتخطى حتى موارد المملكة الضخمة إذا ظلت الأسعار منخفضة لفترات ممتدة.

الاقتصاد السياسي للإصلاح غير متوازن: تُنشئ برامج الإنفاق مجموعات ضغط تقاوم التقليص. فحين يتوقع المواطنون خيارات ترفيهية ودعم إسكان وبرامج توظيف، يغدو التراجع عنها مكلفاً سياسياً. يُقيّد أثر الرافعة الحيوي هذا المرونة المالية.

وتيرة سياسات المناخ تتسارع. ضاقت الفجوة بين التعهدات بالحياد الكربوني والتطبيق الفعلي. اعتماد السيارات الكهربائية يسبق معظم التوقعات. كل تحوّل تدريجي في التحول في قطاع الطاقة يُقلّص الوقت المتاح للتنويع السعودي.

المسار للأمام

لا يمكن “حل” مفارقة الاعتماد على النفط — يمكن فقط إدارتها عبر الزمن. الاستراتيجية العقلانية التي يبدو أن المملكة تتبعها على نطاق واسع تتضمن:

1. تعظيم عائدات النفط في المدى المتوسط من خلال سياسة أوبك+ المنضبطة والاستمرار في الاستثمار في الطاقة الإنتاجية
2. توظيف هذه العائدات في أصول تنويع ستُدرّ عوائد غير نفطية بمرور الوقت
3. بناء المرونة المالية من خلال إجراءات الإيرادات غير النفطية وإدارة الديون وصون الاحتياطيات
4. القبول بأن التنويع الكامل متعدد الأجيال — رؤية 2030 منصة لا وجهة نهاية

المفارقة حقيقية، لكنها الاستراتيجية الوحيدة المتاحة. لا توجد دولة نفطية نجحت في التنويع دون استخدام ثروتها النفطية لذلك. السؤال لا يكمن في كون الاستراتيجية متناقضة مع نفسها بل في تطبيقها بانضباط وسرعة وواقعية كافية للنجاح قبل ضيق نافذة العائدات النفطية.

نافذة المملكة لا تزال مفتوحة. لكنها ليست مفتوحة إلى ما لا نهاية.

يعكس هذا التحليل البيانات المتاحة للعموم حتى فبراير 2026 ويمثّل الرأي التحليلي المستقل لمحفظة فاندربيلت. لا يُشكّل هذا نصيحة استثمارية.