في عام 2021، حين طرحت مجموعة لوسيد أسهمها للاكتتاب العام عبر اندماج SPAC بتقييم يبلغ نحو 24 مليار دولار، كان يمكن صياغة أطروحة الاستثمار في جملة واحدة: وجد صندوق الثروة السيادي السعودي قاتل تسلا. كان المدير التنفيذي لـلوسيد، بيتر راولينسون، قد قاد هندسة سيارة Tesla Model S — السيارة التي أثبتت أن المركبات الكهربائية يمكن أن تكون مثيرة للرغبة لا مجرد واجب. فازت سيارة Lucid Air بجائزة موتورتريند لسيارة العام. كانت كفاءة محرك الدفع الأفضل في فئتها. وتجاوز مداها كل منافس. توقّع عرض SPAC تسليم 20,000 مركبة في 2022، و49,000 في 2023، و90,000 في 2024، مع تحقيق الربحية بحلول 2025. كانت حصة صندوق الاستثمارات العامة تُقدّر بنحو 14 مليار دولار عند ذروة نوفمبر 2021.
في أبريل 2026، اختُبرت هذه الأطروحة حتى الانهيار. ضخّ صندوق الاستثمارات العامة أكثر من 9 مليارات دولار في مجموعة لوسيد عبر ستة جولات من ضخ رأس المال — وهو مركز مستثنى من كشف خسائر المشاريع العملاقة البالغة 8 مليارات دولار للصندوق. بلغ العجز المتراكم للشركة 15.6 مليار دولار بنهاية 2025. يتجاوز إجمالي حرق النقد منذ التأسيس 18 مليار دولار. تصاعدت الخسائر التشغيلية السنوية من 2.59 مليار دولار في 2022 إلى 3.5 مليار دولار في 2025 — العام الذي توقّعت فيه توقعات SPAC تحقيق الربحية. انخفض سعر السهم، بعد تجميع عكسي بنسبة 1 إلى 10 نُفِّذ في أغسطس 2025، بأكثر من 95% عن ذروة 2021. تبلغ حصة صندوق الاستثمارات العامة البالغة 58.4% نحو 1.93 مليار دولار — أي نحو 20 سنتاً لكل دولار مستثمر.
غادر أربعة عشر مديراً تنفيذياً رفيعاً خلال عامين. استقال المدير التنفيذي. لم يُعيَّن خلف دائم بعد. تخسر الشركة نحو 79,500 دولار على كل مركبة تبيعها على مستوى هامش إجمالي. ومصنع جدة — أول مصنع لتصنيع السيارات في المملكة العربية السعودية، والتجسيد المادي لاستراتيجية الصناعة في مرحلة ما بعد النفط — يعمل بجزء ضئيل من طاقته الإنتاجية لأن الطلب العالمي لا يكفي لملء حتى منشأة أريزونا الأصغر حجماً.
تبقى Lucid Air سيارة استثنائية بحسب معظم التقييمات الهندسية. هذا بالضبط هو جوهر المسألة. الفارق بين سيارة رائعة وشركة سيارات رائعة هو الفارق الذي عجزت 9 مليارات دولار عن ردمه.
انهيار التسليمات
حكى عرض SPAC للمستثمرين قصة نمو أسّي. الأرقام الفعلية رسمت صورة مغايرة تماماً.
في 2022، سلّمت لوسيد 4,369 مركبة مقابل توقعات SPAC البالغة 20,000. بلغ الإنتاج 7,180 مقابل توجيه سبق تعديله إلى 12,000 - 14,000. جرى الاستشهاد بقيود سلاسل التوريد — وهو التفسير ذاته الذي ساقته كل شركة مركبات كهربائية في ذلك الربع، غير أنه كان أشد ضرراً لشركة وعدت المستثمرين بحجم محدد.
في 2023، سلّمت لوسيد 6,001 مركبة مقابل توقعات أصلية بلغت 49,000. أنتجت الشركة 8,428 مستوفيةً التوجيه المعدَّل البالغ 10,000 - 14,000. التعديل ذاته — خفض الهدف بأكثر من 70% — كان هو الخبر. تعلّمت الشركة وضع أهداف يمكنها تحقيقها بالتخلي عن الأهداف التي باعتها للمستثمرين.
في 2024، سلّمت لوسيد 10,241 مركبة مقابل توقعات أصلية بلغت 90,000. حققت أرقام توصيل سنوية قياسية بينما سلّمت 11% مما وُعد به. بلغت الإيرادات 807.8 مليون دولار مقابل توقعات SPAC البالغة 9.9 مليار دولار. كانت الشركة قد توقعت تحقيق EBITDA إيجابياً. سجّلت خسارة تشغيلية بلغت 3 مليارات دولار.
في 2025، وصلت التسليمات إلى 15,841 — ارتفاع بنسبة 55% يمثّل تقدماً حقيقياً. لكن الخسارة التشغيلية ارتفعت أيضاً إلى 3.5 مليار دولار. كان التدفق النقدي الحر سلبياً بمقدار 3.8 مليار دولار. كانت الخسارة التشغيلية للربع الرابع 2025 البالغة 1.065 مليار دولار الأكبر في تاريخ الشركة الفصلي، وذلك في العام الذي كان من المفترض أن تكون فيه الشركة مربحة.
يبلغ توجيه التسليم لعام 2026 ما بين 25,000 و27,000 مركبة. كانت توقعات SPAC الأصلية لعام 2026 تبلغ 251,000. الفجوة — 10% من الوعد الأصلي — واسعة لدرجة أن التوقع الأصلي ينتمي إلى شركة مختلفة عن الشركة القائمة حالياً.
انهيار الأسعار
انخفض إيراد كل مركبة مسلَّمة بصورة مطردة مع خفض لوسيد أسعارها لتحفيز الطلب: نحو 139,200 دولار في 2022، و99,200 دولار في 2023، و78,900 دولار في 2024، ونحو 85,200 دولار في 2025. عكس التسعير الأولي — الذي تجاوز 100,000 دولار للمركبة — تموضع Air بوصفها منافساً فاخراً لـMercedes S-Class وTesla Model S. عكست التخفيضات اللاحقة — التي بلغت 20,000 إلى 25,000 دولار للمركبة عبر جولات متعاقبة من الحوافز المصنعية — واقع أن سوق المركبات الكهربائية الفاخرة أصغر مما افترض عرض SPAC.
تتراجع قيمة سيارات Lucid Air المستعملة بنحو 53% خلال ثلاث سنوات — وهو معدل يجعل طرح الامتلاك غير جذاب لمشتري الفئة الفاخرين الواعين لإعادة البيع الذين يشكّلون قاعدة العملاء الطبيعية. السيارة التي تفقد نصف قيمتها في ثلاث سنوات ليست مشترى فاخراً. إنها أصل متناقص القيمة.
في 2025، بلغت تكلفة إيرادات لوسيد 2.61 مليار دولار مقابل إيرادات بلغت 1.35 مليار دولار — خسارة إجمالية بلغت 1.26 مليار دولار على 15,841 تسليماً. خسرت الشركة نحو 79,500 دولار على كل مركبة باعتها، قبل احتساب دولار واحد من مصروفات التشغيل. خسارة كل مركبة ليست قصوراً في الكفاءة يُعالجه حجم الإنتاج. إنها عجز هيكلي تدفعه أحجام إنتاج منخفضة تنتشر عليها تكاليف التصنيع الثابتة. تبلغ طاقة مصنع لوسيد في أريزونا 365,000 وحدة سنوياً. أنتج 18,378 في 2025. عند نسبة استغلال 5%، يجب على كل سيارة استيعاب تكاليف عامة لمصنع مصمّم لإنتاج ضعف ذلك بعشرين مرة.
الجدول الزمني لاستثمار صندوق الاستثمارات العامة
بدأت علاقة صندوق الاستثمارات العامة بلوسيد في 2018، حين استثمر الصندوق مليار دولار عبر شركة عيار للاستثمار الثالثة — شركة تابعة للصندوق أُنشئت خصيصاً لهذا الغرض. جرى الاستثمار حين كانت لوسيد لا تزال تُسمى Atieva ولم تسلّم مركبة واحدة.
أدرجت قائمة SPAC لعام 2021 لوسيد في السوق العامة. دمج صندوق الاستثمارات العامة حصته القائمة في الكيان المندمج. في يونيو 2023، شارك الصندوق في جمع رأس مال بقيمة 3 مليارات دولار تضمّن طرحاً خاصاً بقيمة 1.8 مليار دولار. في مارس 2024، استثمرت عيار مليار دولار إضافياً في أسهم ممتازة قابلة للتحويل. في أغسطس 2024، التزمت عيار بمبلغ 1.5 مليار دولار — موزّعاً بين 750 مليون دولار في أسهم ممتازة قابلة للتحويل وقرض مسحوب مؤجل بقيمة 750 مليون دولار. في نوفمبر 2025، توسّعت تسهيلات القرض لأجل لتبلغ نحو 2 مليار دولار.
أُعلن عن كل ضخ بلغة “الشراكة الاستراتيجية طويلة الأجل” و"الالتزام بالتحوّل إلى المركبات الكهربائية". كل ضخ خفّف من نسبة حصص المساهمين القائمين. أثبت كل ضخ أن الشركة لا تستطيع تمويل عملياتها من الإيرادات — وأن حرق النقد يتجاوز توليد النقد بمليارات الدولارات سنوياً، وأنه دون استعداد صندوق الاستثمارات العامة المستمر لإصدار الشيكات، كانت لوسيد ستواجه أزمة سيولة.
يجعل المجموع — الذي يتجاوز 9 مليارات دولار عبر الحصة الأصلية ومساهمة SPAC وثلاث جولات من الاستثمار الإضافي وتسهيلات القرض لأجل — صندوقَ الاستثمارات العامة أكثر المستثمرين تركيزاً في شركة واحدة في قطاع المركبات الكهربائية عالمياً، متجاوزاً بمراحل أي مركز منفرد في الإنفاق الأشمل على المحافظ والغسيل الرياضي للصندوق. التركيز هو الفخ: يمتلك صندوق الاستثمارات العامة 58.4% من شركة يعجز حجم تداولها اليومي عن استيعاب أي بيع يُعتدّ به دون إسقاط السعر. لا يستطيع الصندوق البيع دون تدمير قيمة ما يبيعه.
هجرة التنفيذيين
استقال بيتر راولينسون من منصب المدير التنفيذي في 21 فبراير 2025. كان تعويضه قد أُبلغ بأنه بلغ 379 مليون دولار في عام واحد — معظمه على هيئة أسهم — وهو رقم استقطب انتقاداً علنياً من إيلون ماسك. انتقل راولينسون إلى منصب “المستشار التقني الاستراتيجي للرئيس” حتى فبراير 2027، وهو لقب أبقى على العلاقة مع إزالة المسؤولية التشغيلية. أسمى محلل بنك أوف أمريكا جون مورفي الرحيل “أكثر أهمية بكثير مما يدركه السوق” وخفّض توصيته على السهم إلى “أداء أدنى من السوق”.
عُيّن مارك وينترهوف، الشريك السابق في Roland Berger، رئيساً تنفيذياً مؤقتاً. لم يُعلَن عن خلف دائم. عملت الشركة دون رئيس تنفيذي دائم لأكثر من عام.
امتدت الرحيل عبر كل وظيفة: الرئيسة المالية شيري هاوس (ديسمبر 2023)، نائب رئيس العمليات ستيفن ديفيد (فبراير 2025)، نائب رئيس المنتجات والمهندس الرئيسي إريك باخ (أكتوبر 2025، بعد 10.5 سنوات)، نائب رئيس سلسلة التوريد، نائب رئيس التسويق، المدير الإداري لأوروبا، نائب رئيس الجودة، رئيس علاقات المستثمرين، والمستشار العام. غادر أربعة عشر مسؤولاً من كبار المديرين أو نواب الرؤساء خلال عامين تقريباً. لم يبقَ سوى عضوين من الفريق التنفيذي الأصلي بنهاية 2025.
في فبراير 2026، أعلنت لوسيد تقليص 12% من القوى العاملة — الجولة الثالثة الرسمية من تسريح العمال منذ 2023. أدت عمليات التسريح إلى تقليص العدد بينما كانت الشركة تزيد في الوقت ذاته من إنتاج سيارة Gravity SUV، مما أوجد مفارقة شركة توسّع خطوط منتجاتها وتقلّص قوتها العاملة في آن.
مصنع جدة
مصنع جدة في مدينة الملك عبدالله الاقتصادية، الذي افتُتح في 27 سبتمبر 2023، كان أول مصنع لتصنيع السيارات في المملكة العربية السعودية. طاقة المرحلة الأولى 5,000 مركبة سنوياً في التجميع شبه الكامل، مع هدف بناء كامل يبلغ 155,000 وحدة سنوياً. بدأت المنشأة الانتقال إلى إنتاج الوحدات الكاملة في يناير 2024، مع توقع اكتمال التصنيع على نطاق واسع بنهاية 2026.
بلغت إيرادات المملكة 194.1 مليون دولار في 2024 — رقم لافت لكنه يمثّل جزءاً صغيراً من الخسائر العالمية. المصنع قائم. يوظّف مواطنين سعوديين. ينتج مركبات كهربائية. لكن قيمة المصنع تحدّدها معدلات الاستغلال، ومشكلة الطلب العالمي لـلوسيد تعني أن منشأة جدة تعمل بجزء ضئيل من إمكاناتها.
طلبية الحكومة السعودية للأسطول البالغة 100,000 مركبة، المُعلن عنها في أبريل 2022 — ما يصل إلى 100,000 مركبة على مدى عشر سنوات بالتزام أولي بـ50,000 — تُفرز اقتصاديات دائرية لم يغفل عنها السوق. تشتري الحكومة السعودية سيارات من شركة تمتلكها الحكومة السعودية. المشتري والبائع هما الكيان ذاته. لا تُثبت الصفقة طلب السوق. تُثبت دعماً حكومياً ذا طابع سيارات.
المقارنة مع سوفت بنك
المقارنة مع صندوق رؤية سوفت بنك مفيدة لأن صندوق الاستثمارات العامة موّل الكارثتين.
صندوق رؤية سوفت بنك البالغ 100 مليار دولار — الذي ساهم فيه صندوق الاستثمارات العامة بـ45 مليار دولار — استثمر في نحو 80 شركة. تكبّد خسارة قياسية بلغت نحو 27.4 مليار دولار في السنة المالية المنتهية في مارس 2022. حوّلت WeWork وحدها 14.2 مليار دولار شطباً قبل إشهار إفلاسها. لكن خسائر الصندوق كانت متنوعة، وفائزوه — لا سيما حصته المبكرة في Arm Holdings — عوّضوا جزئياً الخاسرين.
مركز صندوق الاستثمارات العامة في لوسيد رهان بحجم رهان سوفت بنك دون تنويع بحجمه. الاستثمار البالغ 9 مليارات دولار في شركة واحدة، بامتلاك 58.4%، يركّز الجانب السلبي كله في كيان واحد. ساهم صندوق الاستثمارات العامة بـ45 مليار دولار في صندوق خسائر سوفت بنك ثم وضع رهاناً مركّزاً بقيمة 9 مليارات دولار بنفسه. لم تُطبَّق الدروس المستفادة من الاستثمار الأول على الثاني.
يصنّف نموذج Macroaxis لاحتمال الإفلاس لوسيد فوق 80%. يعكس التصنيف التدفق النقدي الحر السلبي للشركة وعجزها المتراكم واعتمادها على مستثمر واحد للتمويل المستمر. رفض نائب رئيس مالية لوسيد علناً مخاوف الإفلاس، مستشهداً بدعم صندوق الاستثمارات العامة بوصفه ضماناً للاستمرار. الضمان هو الفخ أيضاً: دعم الصندوق يضمن ألّا تموت لوسيد، لكنه لا يضمن أن تحقق الربحية المستدامة التي تبرر الاستثمار.
صفقة أوبر وتساؤل Gravity
الشراكة مع أوبر — استثمار بقيمة 300 مليون دولار والتزام بـ20,000 سيارة روبوتاكسي على مدى ست سنوات — هي أكثر المستجدات في تاريخ لوسيد الأخير صدقية تجارية. توفّر إشارة طلب من عميل غير صندوق الاستثمارات العامة. تمثّل سيارة Gravity SUV التوسع في السوق القابل للتوجيه الذي عجزت سيارة Air السيدان وحدها عن تحقيقه.
هل تُغيّر هذه المستجدات أطروحة الاستثمار؟ يتوقف ذلك على تنفيذ بمستوى لم تُثبت الشركة بلوغه. عشرون ألف مركبة لأوبر بسعر نحو 70,000 دولار لكل منها يُولّد 1.4 مليار دولار من الإيرادات — أقل من نصف خسارة تشغيلية لسنة واحدة. يجب أن تُباع Gravity بأحجام تبرّر طاقة مصنع أريزونا. لا يقين في أيٍّ من النتيجتين.
المفارقة
استُخدمت الثروة السيادية السعودية — المستمدة كلياً من البترول — لتمويل تطوير وتصنيع وشراء مركبات كهربائية مصمّمة للقضاء على الطلب العالمي على البترول. مفارقة النفط هيكلية. الاستثمار هو التعبير الأنقى عن المفارقة الهيكلية لرؤية 2030: يجب على المملكة تحويل ثروتها الهيدروكربونية إلى أصول ما بعد الهيدروكربون قبل أن يُنهي التحوّل في الطاقة تلك الثروة نفسها.
Lucid Air آلة مصمّمة لجعل النفط غير ضروري. تموّلها إيرادات النفط. تُصنَّع في مصنع شُيّد بثروة النفط. تشتريها حكومة تستمد قدرتها المالية من صادرات النفط. الدائرة مكتملة: أموال النفط تبني سيارة تعمل بالكهرباء، تشتريها حكومة نفطية، تُصنَّع في بلد نفطي، لإثبات أن البلد النفطي لديه خطة لما بعد انعدام قيمة النفط.
كلّفت الخطة 9 مليارات دولار. السيارة ممتازة. الشركة ليست كذلك. وصندوق الثروة السيادي الذي كان من المفترض أن يؤمّن مستقبل المملكة ما بعد النفط يحتفظ بحصة 58.4% في شركة لا تستطيع بيع ما يكفي من السيارات لتبرير المصنع الذي كان من المفترض أن يُثبت أن المستقبل قد حلّ.
الحمل ثقيل. وصندوق الاستثمارات العامة لا يزال يحمله. والنفط الذي يموّل الحمل هو ذاته النفط الذي صُمِّمت السيارة لتحلّ محله.
يستند هذا التحليل إلى ملفات لوسيد موتورز SEC (تقارير 10-K السنوية 2022-2025، تقارير 10-Q الفصلية)؛ وعلاقات لوسيد مع المستثمرين والنتائج الفصلية؛ والتقارير السنوية وإفصاحات المحافظ لصندوق الاستثمارات العامة؛ وملفات شركة عيار للاستثمار الثالثة؛ وتقارير خسائر صندوق رؤية سوفت بنك؛ ونماذج احتمال الإفلاس من Macroaxis؛ وإعلان شراكة أوبر؛ وتقارير بلومبرغ ووول ستريت جورنال وتك كرانش وفورتشن وCNBC وInsideEVs وCarbBuzz وAGBI وElectrive؛ وبيانات أسعار أسهم لوسيد من ناسداك. Vision2030.AI مستقلة تحريرياً وغير منتسبة إلى صندوق الاستثمارات العامة أو مجموعة لوسيد أو أي كيان رسمي لرؤية 2030.